Financiële moeilijkheden? Wat dacht je van een overname?

De financiële crisis heeft weliswaar geleid tot een lichte terugval in het aantal fusies en overnames, maar fusies en overnames blijven belangrijke manieren om ondernemingen te laten groeien en/of te herstructureren. Waren het in het verleden vooral financieel gezonde bedrijven, die goed presteerden, die zich bedienden van deze technieken, dan zien we vandaag steeds meer overnames waarbij bedrijven in financiële moeilijkheden betrokken zijn. Een grondige academische analyse van dergelijke transacties ontbreekt echter. Het onderzoek van Evy Bruyland, in het kader van haar doctoraat, vult die lacune.

Een faillissement komt doorgaans niet uit de lucht vallen. Voor het zover is, heeft een onderneming meestal verschillende gradaties van financiële problemen gekend: ze zal bijvoorbeeld eerst slechter presteren dan haar sectorgenoten (‘underperforming’) en pas daarna in financiële moeilijkheden verkeren (‘distressed’) alvorens ze insolvent wordt. Aan de hand van drie studies onderzocht Evy zowel de overname van bedrijven in financiële moeilijkheden als de overname door bedrijven die zelf slecht presteren of in financiële moeilijkheden verkeren.

Risicotransfer

Men lijkt het erover eens dat overnames van bedrijven in financiële moeilijkheden riskanter zijn dan overnames van financieel gezonde bedrijven. Maar waarom is dat zo? “Bij bedrijven in financiële moeilijkheden zijn de toekomstige omzet en rentabiliteit onzeker. Er kan sprake zijn van verborgen schulden en risico’s. Bovendien gebeurt de due diligence voor de overname meestal snel, onder zware tijdsdruk, omdat de goingconcernwaarde van dergelijke bedrijven daalt naarmate je als overnemer langer wacht. En ten slotte bieden de ‘reps & warranties’ van bedrijven in financiële moeilijkheden – de verklaringen en waarborgen – minder bescherming”, legt Evy uit. “Je verwacht dus dat het faillissementsrisico van de overnemer groter wordt.”

Evy onderzocht meer dan 1000 overnames door beursgenoteerde Amerikaanse bedrijven in de periode van 1990 tot 2011, waarvan bijna 200 betrekking hadden op overnames van bedrijven in financiële moeilijkheden, en ging na welke impact die overnames hadden op de risicoprofielen van de overnemers.

Ze stelde inderdaad vast dat het faillissementsrisico, gemeten door de distance-to-defaultwaarde, van de overnemers toenam. “Zo’n toename zie je ook bij de overnemers van gezonde bedrijven. Daar wordt die verklaard doordat het management na zo’n overname risicogedrag gaat vertonen, gedreven door eigenbelang of overmoed. Uit ons onderzoek bleek echter dat overnemers van bedrijven in financiële moeilijkheden doorgaans zeer behoedzaam en doordacht te werk gaan en over meer financiële flexibiliteit beschikken. Ze beperken zich meestal tot overnames in de eigen sector, vaak van bedrijven die ze al kennen omdat ze er al een belang in houden.”

Dat het faillissementsrisico dan toch toenam, en meer dan bij overnemers van gezonde bedrijven, moet volgens haar verklaard worden doordat er risico van de overgenomen onderneming wordt overgedragen op de overnemer, namelijk als de overnemer er niet in slaagt om het overgenomen bedrijf te herstructureren, te integreren en de verwachte synergieën te realiseren.

Beter presteren door een overname?

Kunnen overnames een oplossing zijn voor bedrijven die zelf beduidend zwakker presteren dan hun sectorgenoten? Voor het antwoord op die vraag analyseerde Evy de abnormale koerswinsten, zowel bij de aankondiging van de overname, als op de langere termijn, na de overname. Aan de hand van boekhoudkundige gegevens onderzocht ze ook de operationele prestaties.

Ze stelde het volgende vast:

  • Dergelijke bedrijven nemen vooral over in andere sectoren, wellicht om te diversifiëren, en meestal presteren de overgenomen bedrijven relatief slechter dan zijzelf.
  • Er is sprake van abnormale koerswinsten na de aankondiging van de overname en deze koerswinsten zijn groter dan die naar aanleiding van overnames door goed presterende sectorgenoten.
  • De langetermijnkoerswinst na de overname is negatief. Dat valt vooral te verklaren doordat deze overnemers, die bij de aanvang al een lagere interestdekkingsratio hebben, er niet in slagen om de extra schulden verbonden aan de overname versneld af te bouwen en niet in staat blijken om hun operationele prestaties significant te verbeteren.
  • Hoe de overnemer presteert voor de overname heeft geen effect op de beoordeling door de markt. Beleggers houden enkel rekening met de verwachte synergieën.

Kunnen we hieruit concluderen dat zulke overnames per definitie slecht zijn? “Niet noodzakelijk. De operationele prestaties van de overnemers verbeteren wel, maar blijven achter bij die van hun peers. Het succes van dergelijke overnames staat of valt ook hier met het kunnen realiseren van synergieën”, besluit Evy.

Meer dan overnames

In welke mate nemen bedrijven die zelf echt in financiële moeilijkheden verkeren hun toevlucht tot andere vormen van herstructurering? In welke fase gaan ze over tot een overname en wat is de impact van deze verschillende vormen van herstructurering en hun timing op hun financieel herstel?

Uit Evy’s derde en laatste studie bleek het volgende:

  • Slechts de helft van de onderzochte bedrijven in financiële moeilijkheden komt er bovenop.
  • Bedrijven die er bovenop komen hebben in verhouding meer aandacht besteed aan operationele herstructureringen, het afstoten van activa en allerlei andere besparingen, alvorens over te gaan tot een overname.

“De verklaring hiervoor is dat dergelijke herstructureringsmaatregelen de operationele efficiëntie en cashflow verbeteren en het vertrouwen van de verschillende stakeholders herstellen”, legt Evy uit. “We zien ook dat bij de bedrijven die erin slagen het tij te keren, zo’n overname de voorbode is van andere overnames die kaderen in een groeistrategie.”

Bezin eer je begint

De conclusies uit de drie studies zijn duidelijk en ondubbelzinnig. Evy vat ze samen als volgt: “Overnames van en door bedrijven in financiële moeilijkheden zijn riskanter dan andere. Succesvol zijn die bedrijven die overnames gebruiken als onderdeel van een weloverwogen strategie en die erin slagen om de overgenomen bedrijven te integreren. Alleen dan kan een overname toegevoegde waarde leveren.”

Bron: ‘Distressed M&A and the role of M&A in corporate restructuring’. Doctoraal proefschrift in de Toegepaste Economische Wetenschappen. Auteur: Evy Bruyland, onderzoeker aan Vlerick Business School. Promotor: professor Wouter De Maeseneire (Vlerick Business School).  

Accreditaties
& rankings

Equis Association of MBAs AACSB Financial Times