Het nieuwe landschap van de infrastructuurschuldenmarkt

Kansen voor banken en institutionele beleggers

De Belgische infrastructuurschuldenmarkt heeft in de voorbije jaren aanzienlijke veranderingen doorgemaakt. Door de aanhoudend lage rentevoeten, in combinatie met de nieuwe bank- en verzekeringsregels, hebben de marktspelers hun beleggingsstrategieën voor de infrastructuurmarkt moeten herzien. In hun onderzoek naar de recente ontwikkelingen op de Belgische infrastructuurschuldenmarkt en de oorzaken daarvan, hebben professor Issam Hallak en onderzoeker Mathias Wambeke vertegenwoordigers van de diverse categorieën geïnterviewd: kapitaalverstrekkers (banken en institutionele beleggers), private-equityfondsen, overheden, financieel adviseurs en regelgevende instanties.

Het onderzoek bevestigt dat banken zich steeds meer terugtrekken uit de schuldfinanciering van infrastructuurprojecten. De belangrijkste oorzaak voor deze groeiende trend kan worden gezocht bij de nieuwe liquiditeitsvereisten van Bazel III. Daarbovenop komt nog dat activa met langere looptijden, zoals infrastructuurleningen, steeds duurder zijn geworden voor banken. Onze cijfers tonen aan dat niet alleen de volumes kleiner zijn geworden, maar dat ook de gemiddelde looptijd van de infrastructuurschulden korter is geworden. Dergelijke looptijden zijn echter onhaalbaar voor projectfinancieringen, die een langere looptijd vereisen.

Anderzijds tonen institutionele beleggers, zoals verzekeraars en pensioenfondsen, een groeiende interesse in de infrastructuurschuldenmarkt. De lange termijn en de illiquide aard van infrastructuurleningen passen bijzonder goed bij hun niet-liquide en langetermijnpassiva. Vanwege de huidige lage rentevoeten zien institutionele beleggers zich bovendien gedwongen om alternatieven te zoeken voor hun beleggingen in overheidsobligaties, die traditioneel lage risico’s met zich meebrengen. De meest interessante alternatieven hiervoor zijn publiek-private partnerschappen (PPP), die leningen verstrekken met een laag risico maar wél met een aantrekkelijk rendement.

Toch moeten nieuwe spelers op de infrastructuurmarkt het hoofd bieden aan enkele grote uitdagingen.

  • De belangrijkste uitdaging is het gebrek aan expertise om het kredietrisico bij complexe infrastructuurprojecten te evalueren.
  • Bovendien willen institutionele beleggers, los van de risicowaardering, liever niet de risicovolle bouwperiode van infrastructuurprojecten financieren, zodat ze hun lage risicoprofiel kunnen aanhouden.
  • Tot slot ontbreekt het de institutionele beleggers aan netwerken van stakeholders in de infrastructuurmarkt, met wie ze een ‘klantenrelatie’ kunnen opbouwen op dezelfde manier als banken dat doen.

Uit de interviews distilleerden Issam Hallak en Mathias Wambeke een aantal gevolgen van de hierboven beschreven trends.

1/ Ten eerste, banken en institutionele beleggers bouwen nieuwe waardevolle partnerschappen op in de infrastructuurfinanciering. Hun risicobereidheid en hun kredietervaring verschaft banken de nodige hefboomwerking om infrastructuurleningen uit te schrijven en de bouwfase te financieren. In een tweede fase kopen de institutionele beleggers de vorderingen van de infrastructuurlening dan over van de bank, of verstrekken ze een langetermijnlening aan het special purpose vehicle van het project. Hiermee profiteren de institutionele beleggers van een illiquide langetermijnbelegging met lage risico’s. De banken en institutionele beleggers hebben de uitdagingen dus omgezet in kansen.

2/ Deze hierboven uiteengezette structuur wordt nog aangevuld door het ontstaan van infrastructuurschuldenfondsen. Dergelijke fondsen zijn in het bijzonder aantrekkelijk voor kleinere institutionele beleggers, die over onvoldoende middelen beschikken om te investeren in, en te diversifiëren over, verschillende infrastructuurleningen. Daarnaast zijn infrastructuurprojecten vaak erg complex en groot, waardoor een diepgaande due diligence onontbeerlijk is. Infrastructuurfondsen nemen deze horde door de middelen van meerdere beleggingsfondsen te verenigen in één enkel beleggingsfonds, de projecten te screenen en vervolgens te diversifiëren. Hoewel infrastructuurschuldenfondsen tot nu toe nog niet veel successen hebben geboekt, vormen ze een interessante oplossing voor relatief kleine institutionele beleggers, en zullen ze de komende jaren dan ook wellicht talrijker worden.

3/ Het gebruik van obligaties voor infrastructuurprojecten is nog een andere vernieuwing op de infrastructuurmarkt. Infrastructuurgerelateerde obligaties bieden de crediteuren extra liquiditeit en zijn transparanter dankzij hun kredietrating. Anderzijds brengen obligaties ook aanzienlijke nadelen met zich mee. Zo wordt de prijs van een obligatie gewoonlijk enkel bepaald bij uitgifte, waardoor er onvermijdelijk een prijsrisico blijft bestaan tijdens het aanbestedingsproces. Bovendien zijn obligaties ook veel minder flexibel dan bankleningen, en financiële flexibiliteit is essentieel, vooral tijdens de bouwperiode. Zo is een doorlopend krediet bijvoorbeeld heel gewoon in de infrastructuurfinanciering, maar onmogelijk bij obligaties. Tot slot zijn de uitgiftekosten voor een publieke obligatie erg hoog, waardoor deze optie mogelijk dus beperkt blijft tot grote infrastructuurprojecten, boven de € 100 miljoen bijvoorbeeld.

Om de groeiende vraag van nieuwe spelers naar infrastructuurbeleggingen te ondersteunen, heeft de Europese Investeringsbank (EIB) het PBCE-programma (Project Bond Credit Enhancement) ontwikkeld. Binnen dit PBCE-programma biedt de EIB ofwel een achtergestelde lening voor de helft van de projectkosten aan de onderneming van het project, of biedt ze een garantie indien de kasstromen die gegenereerd worden door het project onvoldoende zijn om de aflossingen en rentebetalingen te garanderen. Een dergelijk mechanisme verbetert de kredietrating van de preferente schuld, en dit lokt op zijn beurt institutionele beleggers naar de infrastructuurmarkt.

De Spaanse herfinanciering van het Castorproject voor ondergrondse gasopslag was het eerste en representatieve geval van een obligatie-uitgifte in combinatie met EIB-steun. De projectfinanciering omvat een obligatie op twintig jaar en een ondergeschikte liquiditeitsfaciliteit van de EIB. De eindgebruiker van het project is de Spaanse overheid, waardoor stabiele en voorspelbare betalingen gegarandeerd zijn. Als gevolg daarvan kreeg de obligatie een rating van beleggingskwaliteit. Deze combinatie van stabiele kasstromen op lange termijn en een investering met een laag risico slaagde erin institutionele beleggers aan te trekken, die 61% van de obligatiewaarde aankochten (terwijl slechts 3,9% gekocht werd door banken). Niettemin kan een dergelijke oplossing niet voor alle types infrastructuurprojecten worden gebruikt.

Lees het volledige onderzoeksrapport: The new landscape of the infrastructure debt market. Opportunities for banks and institutional investors'. Door Issam Hallak (Professor of Banking and Finance aan Vlerick Business School) en Mathias Wambeke (Research Associate aan Vlerick Business School).

Accreditaties
& rankings

Equis Association of MBAs AACSB Financial Times