10 jaar na Lehman Brothers: staat Europa een nieuwe financiële crisis te wachten?

Dit is een verklaring van het European Shadow Financial Regulatory Committee (ESFRC). Het ESFRC, een toonaangevend academisch netwerk in Europa, publiceert sinds 1998 beleidsaanbevelingen over de regulering van en het toezicht op financiële instrumenten en markten. Het comité is samengesteld uit vooraanstaande professoren in de economie, de financiën en de rechten uit 10 Europese landen. David Veredas, professor Financiële Markten aan Vlerick Business School, is een verkozen lid van het ESFRC.

In deze verklaring beveelt het European Shadow Financial Regulatory Committee (ESFRC) aan dat het bestaande Europees stabilisatiemechanisme (ESM) een actievere rol zou spelen om het risico van een nieuwe financiële crisis in Europa te beperken. Meer specifiek stellen wij voor dat landen met soevereine schuldproblemen met het ESM samenwerken om een pakket van economische hervormingsmaatregelen samen te stellen dat schuldverlichting mogelijk maakt. De escalerende vertrouwenscrisis waarmee Italië momenteel geconfronteerd wordt, zou met de medewerking van het ESM effectiever kunnen worden opgelost. Ook raden wij aan dat het ESM een prominente rol zou spelen in de herkapitalisatie van probleembanken, om de in sommige landen van de eurozone, meer bepaald in Griekenland en Italië, nog steeds aanzienlijk dubieuze leningen af te bouwen.  

Expliciete en impliciete gedeelde risico's in de eurozone

De grootschalige kwantitatieve versoepeling door de ECB heeft de belangrijkste financiële risico's in de eurozone vijf jaar lang onderdrukt. De belangrijkste vraag voor de financiële sector van de eurozone is of de stabiliteit kan worden gehandhaafd als en wanneer het QE-programma wordt stopgezet.

We behandelen verscheidene deels met elkaar verbonden risico's die reeds tijdens de financiële crisis van 2010-'13 werden geïdentificeerd:

  • de macro-economische financiële wanverhoudingen in en tussen landen;
  • het hoge niveau van dubieuze leningen en de onvoldoende kapitalisatie van bepaalde Europese banksystemen;
  • de doom loop: een veel te hoge concentratie aan nationale overheidsschuld in de portefeuilles van banken;
  • een gebrek aan geloofwaardige afwikkelings- en rehabilitatieprocedures voor banken;
  • het risico van besmetting tussen de onderling verbonden financiële systemen in Europa.

Ondanks een aantal hervormingen zijn de fundamentele problemen nog steeds niet opgelost, zoals blijkt uit de huidige bankproblemen in Griekenland en Italië. Bovendien houden deze problemen ook verband met risico's buiten de financiële sector. De belangrijkste zijn de reële economische en politieke kwetsbaarheid die in de eurozone blijft bestaan en vooral de huidige vertrouwenscrisis ten aanzien van Italië.

Door de integratie in de eurozone als gevolg van de invoering van de eenheidsmarkt en de eenheidsmunt zijn de economieën van de lidstaten sterker dan ooit met elkaar verweven. Dat betekent dat de economie van elke lidstaat een buitengewoon hoge prijs zou betalen als de eurozone uit elkaar zou vallen nadat een nationale schok op Europees niveau niet goed wordt aangepakt. De ontwrichting die men van een brexit zonder handelsakkoord verwacht, verbleekt bij de ontwrichting die een uiteenvallen van de eurozone zou veroorzaken. De ontbinding van de muntunie zou voor alle lidstaten belangrijke politieke en geostrategische gevolgen kunnen hebben, ook voor de landen in het noorden en het oosten van de EU. Dit risico wordt zelden in aanmerking genomen door de beleidsmakers in landen met een overschot, die het probleem vaak trachten te reduceren tot het terugdringen van de risico's in de landen met schulden.
Zelfs economische risico's worden nu reeds in grotere mate gedeeld dan de beleidsmakers willen toegeven. Een voorbeeld is de manier waarop Target 2 liquiditeit verschaft aan landen die kapitaal verliezen. Het explicieter en duidelijker delen van risico’s zou het risiconiveau niet noodzakelijk verhogen en zou zelfs mechanismen kunnen bevorderen die het morele risico beperken, zoals nationale aanpassingsprogramma's en hun voorwaarden. 

De onopgeloste problematiek van onhoudbare overheidsschulden in Europa

De groei van het bbp en de verwachte toekomstige groei zijn ongetwijfeld van fundamenteel belang voor de houdbaarheid van een bepaald schuldenniveau. Een andere factor is het vermogen van een land om inflatie te creëren en zo de schuldenlast te verminderen. Elk land met een eigen centrale bank kan dat doen, maar de lidstaten van de eurozone kunnen het niet. Het houdbare schuldenniveau van deze landen is dan ook strenger beperkt. Ze moeten economische groei scheppen om het schuldenniveau te behouden of te verlagen. Deze landen kunnen in een vicieuze cirkel belanden waarin pogingen om de economische groei te stimuleren worden gedwarsboomd door de verschuldigde rentebetalingen, terwijl de politieke situatie de ingrijpende structurele hervormingen verhindert die de cirkel zouden doorbreken.

Als een land in de eurozone om politieke redenen niet in staat is om structurele hervormingen door te voeren, is schuldvermindering een mogelijke uitweg. Schuldvermindering brengt banken die veel overheidsschuld houden in gevaar. De situatie is nog erger als de banken bovendien opgezadeld zitten met grote dubieuze leningen, zoals in Italië.

Ondanks deze problemen staat de EU niet machteloos om oude staatsschulden te verlichten en om incentives te geven voor structurele hervormingen en voor een betere begrotingsdiscipline in de toekomst. Het Europese debat heeft zich toegespitst op de mutualisering van de overheidsschuld. Deze oplossing heeft het nadeel dat ze een 'probleem van moreel risico' kan scheppen dat de begrotingsdiscipline in de toekomst verzwakt. Om dit probleem aan te pakken, stelde het ESFRC in een verklaring voor om schuldverlichting toe te kennen op voorwaarde dat het land structurele hervormingen doorvoert. Dergelijke voorwaarden zouden lidstaten met een zwakke economische groei sterker stimuleren om structurele hervormingen door te voeren.

Wij stellen meer bepaald voor dat het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) de hoofdverantwoordelijkheid op zich zou nemen voor de staatsschuld van landen die het moeilijk hebben om hun schulden af te lossen. Italië is een duidelijk voorbeeld.

Het ESM is goed geplaatst om een schuldverlichtingsschema op te stellen en uit te voeren, op voorwaarde dat een land specifieke hervormingen doorvoert om zijn economische structuur aan te passen en zijn concurrentiekracht te vergroten. Schuldverlichting moet gekoppeld worden aan de implementatie van hervormingen in plaats van aan gerealiseerde economische groei, aangezien de periode tussen de hervormingen en de groei die eruit voortvloeit lang en onzeker kan zijn en soms moeilijk te identificeren is. Dit voorstel houdt natuurlijk een risico in voor de Europese belastingbetalers, maar de voorwaarden voor schuldverlichting worden op die manier wel expliciet en voorspelbaar. Bovendien kan zo het probleem van het morele risico van de mutualisering gedeeltelijk worden opgelost.

Momenteel is het ESM goed voorzien van werkelijke en potentiële financiering en beschikt het over een ruime waaier van mogelijkheden voor financiële bijstand, zoals effectenaankopen op de primaire en secundaire markt. Maar zijn beslissingen kosten tijd en kunnen om politieke redenen worden weggestemd, en hun voorwaarden hangen af van bilaterale onderhandelingen tussen de individuele probleemlanden en de Commissie. Een autonomer en vooral aansprakelijker beheer zou crisissen sneller kunnen bezweren, met meer beslissingsbevoegdheden om direct voorwaarden op te leggen aan individuele regeringen. De maatregelen van het ESM zouden ook het werk van de ECB als actieve toezichthouder kunnen verlichten. Bovendien zou de ECB in een crisis niet gedurende lange perioden liquiditeit moeten verstrekken.

De toekomst van oude problemen

Oude problemen zijn vaak symptomatisch voor onderliggende institutionele of structurele zwakten. Het is bijvoorbeeld mogelijk dat het probleem van de dubieuze leningen in Italië binnen afzienbare tijd opnieuw opduikt indien de bestuursstructuren en concurrentievoorwaarden in het Italiaanse banksysteem niet worden verbeterd. In dat geval zou het uit Europees en nationaal perspectief een vergissing zijn om alleen te focussen op een kortetermijnoplossing voor het probleem. Er zijn institutionele en structurele hervormingen op nationaal vlak nodig om de geloofwaardigheid van de afwikkelingsprocedures voor noodlijdende banken te versterken.

In dit verband willen we ook de rol van de algemene faillissementswetgeving voor niet-financiële ondernemingen benadrukken. In Italië en andere landen van de zuidelijke eurozone verlopen de faillissementsprocedures traag en is de door de rechtbanken opgelegde lastenverdeling tussen debiteuren en crediteuren vaak onvoorspelbaar. Deze zwakke punten in de faillissementswetgeving en haar toepassingen hebben ongetwijfeld bijgedragen tot de opeenstapeling van dubieuze leningen en zullen dat wellicht ook in de toekomst blijven doen.

Tekortkomingen van de Europese afwikkelingsprocedures

De inwerkingtreding van het Gemeenschappelijk Toezichtsmechanisme (GTM) in november 2014 werd gecompromitteerd door het feit dat de oude verliezen als gevolg van de banken- en staatsschuldencrisissen niet afdoende werden aangepakt. Een van de redenen hiervoor is dat er geen politieke overeenstemming was en is over wie als eerste verantwoordelijk is voor de herkapitalisatie van probleembanken: moet dit gebeuren via een bail-in, die de ongedekte obligatiehouders dwingt om een verlies te nemen, of via een bail-out met geld van de nationale of Europese belastingbetalers?

Zoals het ESFRC in een verklaring over het gemeenschappelijk afwikkelingsmechanisme (GAM) in november 2014 aanstipte, onmiddellijk nadat de ECB toezichthouder werd van de grootste banken in de eurozone, bestaan er twijfels over de mate waarin de bail-inregels in de praktijk zullen worden toegepast.

Eén probleem is de systeemrisico-uitzondering, die een grote speelruimte schept om een noodlijdende bank buiten het afwikkelingsmechanisme te houden als een bail-in systemische gevolgen zou kunnen hebben. Deze uitzondering opent de deur voor door de overheid gefinancierde herkapitalisaties met zwakkere bail-invoorwaarden dan die van de richtlijn betreffende het herstel en de afwikkeling van banken (de 'Bank Recovery and Resolution Directive' of 'BRRD').

Een ander probleem is dat de BRRD het gebruik van overheidsgeld voor een preventieve herkapitalisatie toelaat als een alternatief voor afwikkeling, op voorwaarde dat de bank aan bepaalde kapitaalvereisten voldoet maar toch een herkapitalisatie nodig heeft die niet via de private markten mogelijk is.

De hierboven vermelde problemen met het afwikkelingsmechanisme worden geïllustreerd door recente voorvallen in Italië, waar de obligatiehouders van de Banca Monte dei Paschi di Siena en de Veneto-banken aanzienlijke bail-outs kregen van de Italiaanse belastingbetalers. Deze bail-outs ondermijnden niet alleen de geloofwaardigheid van het GAM, maar brachten ook de houdbaarheid van de Italiaanse begrotingssituatie nog meer in het gedrang. Deze Italiaanse voorbeelden verschillen sterk van de recente problemen van de Spaanse Banco Popular, die werd gered door een verkoop aan Banco Santander zonder een beroep te moeten doen op steun van de belastingbetalers.

In het geval van de Banca Monte dei Paschi di Siena zorgde de Italiaanse regering voor het budgettaire vangnet. Het ESFRC beveelt aan dat een EU-instantie zoals het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) de backstopfaciliteiten aanbiedt. Het ESM zal waarschijnlijk minder tolerant zijn dan de Italiaanse regering. Het ESM zou onafhankelijk van nationale lobbygroepen beslissen of overheidssteun noodzakelijk is. Het zou ook louter vanuit een bezorgdheid over het systeemrisico kunnen handelen.

Als het ESM deze rol op zich zou nemen, zou dat de geloofwaardigheid van bail-ins bij ongedekte obligatiehouders versterken. Als kleine beleggers schuldinstrumenten van lagere rangorde hebben gekocht op basis van valse beloften, kunnen de autoriteiten ervoor kiezen om de beleggers tot het maximum van de depositogarantie te compenseren.

Gerelateerd nieuws

  1. “De makelaar is een onmisbare schakel in een hybride verhaal”

    Datum: 02-05-2019
    Categorie: Opiniestukken
    Hebt u een verzekering voor cyberrisico's in uw portfolio? En biedt u uw klanten de mogelijkheid om een bagageverzekering af te sluiten via hun smartphone op het moment dat ze de luchthaven binnenstappen? Willem Standaert, lector en postdoctoraal onderzoeker aan de Vlerick Business School, is als geen ander op de hoogte van de veranderingen die digitalisering veroorzaakt voor het werk als makelaar. Hij bespreekt de belangrijkste trends in de verzekeringswereld en de digitale toekomst van makelaars.
  2. Hoe de schok van de brexit voor de financiële diensten in de EU beperken?

    Datum: 17-04-2019
    Categorie: Opiniestukken
    De meeste manieren om de huidige brexitimpasse in het Britse parlement op te lossen, houden in dat het VK niet langer deel uitmaakt van de interne markt voor financiële diensten. Er bestaat een risico dat het toepassingsgebied en de kwaliteit van de kapitaalmarktdiensten in de EU27 afneemt als het VK niet langer deel uitmaakt van de interne markt, maar dat risico kan worden ingeperkt. In deze verklaring stelt professor David Veredas voor dat de EU en het VK gezamenlijk een comité op hoog niveau oprichten voor de ontwikkeling van een vereenvoudigde en betere regelgeving, die de marktdiscipline versterkt. Hij stelt ook voor dat de EU en het VK samenwerken aan betere gelijkwaardigheidsvereisten voor leveranciers van financiële diensten aan markten in zowel het VK als de EU.
Alle artikels