Professor of Corporate Finance
“Sinds de jaren 1920 is het aantal beursgenoteerde bedrijven in België fors gedaald van meer dan 1000 tot, vandaag de dag, minder dan 150. Dat lijkt paradoxaal als je bedenkt dat niet-beursgenoteerde bedrijven systematisch lager worden gewaardeerd dan hun beursgenoteerde tegenhangers”, zegt Johan Van den Cruijce, Managing Director bij Atlas Services Belgium / Orange. “Maar hoe wordt die waardering eigenlijk bepaald en klopt dat wel?” Dat heeft hij onderzocht in zijn doctoraat. Johan is de eerste deelnemer die onlangs afstudeerde binnen de Executive PhD opleiding – een intensief leer- en onderzoekstraject aan Vlerick Business School in samenwerking met KU Leuven en UGent die ervaren professionals de kans geeft om academisch onderzoek te combineren met hun huidige functie en zo een praktijkrelevant doctoraatsdiploma te behalen.
Belangrijkste inzichten:
Een niet-beursgenoteerd, dus privaat bedrijf wordt 20 tot 40% lager gewaardeerd dan hetzelfde bedrijf dat wel beursgenoteerd is. Dat verschil wordt traditioneel discount for lack of marketability of illiquiditeitsdécote genoemd. In Europa hanteert men doorgaans een korting van ongeveer 25%. “Het heeft me altijd gefrappeerd”, steekt Johan van wal. “Eerst ga je heel precies, of dat denk je toch, de waarde van zo’n bedrijf bepalen, bijvoorbeeld aan de hand van verdisconteerde kasstromen waarbij je dan kasstromen projecteert over tien jaar en je de actualisatievoet tot na de komma probeert te becijferen. En dan trek je er gewoon 25% van af, zonder veel onderbouwing.”
In de literatuur vind je weliswaar verschillende modellen om die korting te bepalen, zowel theoretische als empirische, en vooral de gemiddelden die uit de empirische studies naar voor komen worden in de praktijk vaak gebruikt, maar welke factoren de illiquiditeitsdécote precies beïnvloeden of bepalen is inderdaad niet zo duidelijk.
Om inzicht te krijgen in die onderliggende factoren, besloot Johan alternatieve informatiebronnen te raadplegen: gemotiveerde uitspraken van rechtbanken in zaken waarbij er discussie was over de waardering van private bedrijven, bijvoorbeeld naar aanleiding van een nalatenschap of een overdracht of schenking van aandelen. De meest bruikbare bron bleek die van Amerikaanse rechtszaken over successie- en schenkingsbelastingen. “Het voordeel van deze informatiebronnen is dat ze een schat aan zowel kwantitatieve als kwalitatieve gedetailleerde informatie bevatten, over het bedrijf in kwestie, zijn activiteiten en de rechten verbonden aan de aandelen”, legt Johan uit. “Informatie van vergelijkbare Europese rechtszaken is helaas zeer summier.”
Met de hulp van rechtenstudenten van de University of Georgia School of Law onderzocht Johan minutieus 137 casussen uit meer dan 270 court cases waarin tussen januari 1990 en juli 2021 een uitspraak werd gedaan over de waardering en de toe te passen illiquiditeitsdécote op basis van experten- en getuigenverslagen en diepgaande analyses.
Wat bleek? De toegepaste illiquiditeitsdécote varieerde van 0 tot 50%. “Systematisch een korting van 25% gebruiken betekent dus dat je bepaalde bedrijven onder- en andere overwaardeert”, licht Johan toe. Bovendien vond hij verschillende extra verklarende factoren die tot dusver over het hoofd werden gezien, maar die de waardering van een privaat bedrijf wel degelijk beïnvloeden.
“Bij de waardering moet elk van die factoren afzonderlijk worden bekeken en geanalyseerd”, zegt Johan. “Zo kun je de uiteindelijke korting veel preciezer bepalen en kom je tot een beter onderbouwde waardering.”
Uit Johans onderzoek blijkt trouwens dat de benaming discount for lack of marketability of illiquiditeitsdécote verkeerd gekozen is. De korting heeft namelijk lang niet alleen te maken met een gebrek aan verhandelbaarheid of liquiditeit. Hij vindt het dan ook beter om voortaan de term private company discount te gebruiken.
Wellicht de meest verrassende bevinding is dat bedrijven de factoren die de private company discount bepalen goeddeels zelf in de hand hebben. Bedrijfsleiders stellen zich soms de vraag of ze het kapitaal van hun bedrijf niet beter zouden openstellen voor het personeel of andere geïnteresseerde partijen. De discussie wordt meestal snel afgesloten met “Wat hebben ze daaraan? We zijn niet beursgenoteerd, dus die aandelen zijn toch illiquide.” Maar het blijkt nu dus dat het wel degelijk de moeite loont. Het kapitaal openstellen heeft op zich een positieve impact op de waardering en een bedrijf kan andere exitmogelijkheden voorzien dan een beursnotering, bijvoorbeeld door een inkoopregeling of een interne markt op te zetten.
De overdrachtsbeperkingen die onder het mom van ‘baat het niet dan schaadt het niet’ nogal makkelijk worden opgenomen in de statuten en ook bij M&A-transacties vaak onnodig in aandeelhoudersovereenkomsten sluipen, schaden helaas wel: ze verminderen de waarde met ongeveer 5%.
Controle: de ene discount is de andere niet
Bij de impact van de mate van controle op de private company discount, namelijk 8%, past een belangrijke kanttekening. Behalve de discount for lack of marketability, de private company discount dus, is er ook nog een discount for lack of control of minderheidsdécote. Maar die moet je dus nog apart in rekening brengen, die zit niet vervat in de private company discount.
Als de mate van controle al een rol speelt in de private company discount, wat houdt die discount for lack of control dan nog precies in? De literatuur biedt weinig houvast. “Je zou kunnen zeggen dat die korting een compensatie is voor de waarde die de controlerende aandeelhouder afroomt”, zegt Johan. “Die zogenoemde private benefits of control zijn een algemeen aanvaard maar moeilijk te kwantificeren fenomeen.” Johan kon als eerste becijferen dat de hoofdaandeelhouder in private ondernemingen via allerlei mechanismen ongeveer 20% van de waarde naar zich toetrekt. Hij toonde ook aan dat de discount for lack of control eigenlijk gelijk staat aan de inschatting die de minderheidsaandeelhouders maken van deze private benefits.
Dit onderzoek doet wat allang had moeten gebeuren: algemeen gangbare maar weinig onderbouwde vuistregels ter discussie stellen en een veel preciezere manier van werken mogelijk maken.
De inzichten van dit onderzoek zijn dan ook relevant voor al wie professioneel te maken heeft met de waardering van bedrijven en participaties, inclusief de overheid die erop kan steunen om de belastbare basissen nauwkeuriger te bepalen.
“Aandeelhouders van private bedrijven weten voortaan waarop ze moeten letten als ze de waarde van hun participatie willen maximaliseren: stel het kapitaal open voor externe aandeelhouders, schrap onnodige overdrachtsbeperkingen op aandelen en voorzie een uitstapmogelijkheid, dat kan alles samen meer dan de helft van de typische private company discount neutraliseren. Ook notarissen, accountants en juridisch adviseurs doen er goed aan deze tips in het achterhoofd te houden”, besluit Johan.
Bron: ‘Value and Marketability - Determinants of the Discount for Lack of Marketability’ door Johan Van den Cruijce. Doctoraat in Business Administration aan de KU Leuven en de UGent in 2022. Promotoren: professor Cynthia Van Hulle (KU Leuven) en professor Wouter De Maeseneire (UGent en Vlerick Business School)