5 dingen die je moet weten over buy-outs

1. Door PE gefinancierde buy-outs creëren financiële waarde

PE-spelers hebben, net als fusies en overnames, een slechte reputatie. In het verleden zijn ze vaak afgeschilderd als haaien of raiders die zich inkopen in een bedrijf, het herstructureren en personeel ontslaan om snel winst te maken. Kortom, ze zouden waarde creëren voor hun aandeelhouders ten koste van andere stakeholders in de portfoliobedrijven. Aan de hand van een meta-analyse van meer dan 60 studies over de hele wereld, van bijna 500.000 portfoliobedrijven over de periode 1980-2020 gingen onderzoekers van Vlerick na of die reputatie gefundeerd is. Ze vonden een significant positieve impact op zowel de omzetgroei als de efficiency van de portfoliobedrijven na de buy-out. Er wordt dus wel degelijk waarde gecreëerd. Maar even belangrijk: zonder een significant negatief effect op tewerkstelling, in sommige gevallen is het effect juist positief.

2. Maar er is een verschuiving in de manier waarop die waarde tot stand komt

Lag voor 2010 de focus van PE-bedrijven nog op efficiëntieverbeteringen, dan is die in de loop der jaren verschoven naar groei. Dat blijkt uit de hiervoor aangehaalde metastudie. Een analyse van Franse leveraged buy-outs laat bovendien zien dat waardecreatie door groei zich vooral voordoet bij transacties met niet-beursgenoteerde spelers. PE-bedrijven helpen hun portfolio-ondernemingen namelijk aan privéfinanciering én bancaire kredieten, waardoor die ondernemingen kunnen groeien. Uit een Amerikaanse studie van producenten van consumentengoederen, verkocht via supermarkten en drogisterijen, blijkt dat producenten gefinancierd door PE hun omzet vijf jaar na een buy-out met gemiddeld 50% zien stijgen in vergelijking met gelijkaardige producenten zonder PE-financiering. Die omzetgroei wordt onvoldoende verklaard door prijsstijgingen maar wel, en vooral, door een sterkere toename van het aantal aangeboden producten, innovatie, geografische expansie en advertentie-uitgaven. De studie vindt deze groei trouwens ook enkel bij niet-beursgenoteerde producenten. Over het algemeen zijn buy-and-buildstrategieën de drijfveer bij uitstek voor groei. Een omvangrijke studie van buy-outs en aanvullende overnames in 86 landen over een periode van 16 jaar laat zien dat vooral ervaren PE-bedrijven met een goede reputatie deze strategieën hanteren, voor grotere portfolio-ondernemingen die ervaring hebben met fusies en overnames. Bij ervaren en gerenommeerde PE-bedrijven zien we ook een grotere buy-and-buildactiviteit en een snellere afwikkeling van de overnames.

3. Sectorspecialisatie loont

Vertrouwd zijn met de sector waarin je wil overnemen is een goede zaak. Hetzelfde geldt voor buy-outs gefinancierd door PE: portfolio-ondernemingen van PE-bedrijven met sectorspecialisatie zijn doorgaans rendabeler na de buy-out, zoals bijvoorbeeld blijkt uit een studie van 244 bedrijven in het VK^[1], de helft met en de helft zonder PE-financiering. Gespecialiseerde PE-bedrijven kennen het concurrentielandschap en kunnen de sterktes en zwaktes van potentiële portfolio-ondernemingen beter inschatten, waardoor ze betere investeringen kiezen die ze na de buy-out ook beter monitoren en adviseren. Dat beeld wordt bevestigd door twee Amerikaanse studies¹ die de impact onderzochten van sectorspecialisatie. Zo scoren restaurants in het portfolio van PE-bedrijven met ervaring in het restaurantwezen beter op inspecties door de FDA. Buy-outs van hotelketens gefinancierd door PE-bedrijven gespecialiseerd in de hotelbranche realiseren over de hele financieringsperiode hogere operationele marges en nettocashflows en leveren grotere meerwaarden bij de exit. Tussen haakjes: deze hotels zien hun scores op beoordelingsplatforms zoals Tripadvisor dalen. De klantenservice lijkt dus te lijden onder de buy-outs.

4. Let op voor de sociale impact!

De financiële implicaties van PE-participaties zijn grondig bestudeerd en stilaan gebeurt er ook meer onderzoek  naar de sociale impact. Dat is niet alleen relevant omdat ESG-criteria belangrijker worden, ook omdat steeds meer PE-fondsen investeren in sectoren met een sociale missie, zoals gezondheids- en ouderenzorg, onderwijs, media. De reputatie van PE-bedrijven indachtig: hoe zit het met de trade-off tussen financiële en niet-financiële waarde? Wat de gevolgen voor het personeel betreft, hebben verschillende studies gekeken naar tewerkstelling en lonen na een PE-buy-out. Studies uit de VS laten grote verschillen zien naargelang de macro-economische omstandigheden, het kredietklimaat, de PE-groep en het type buy-out. De hiervoor aangehaalde meta-analyse signaleert verschillen tussen landen met en zonder sterk beschermende arbeidswetgeving. Vooralsnog zijn er geen aanwijzingen dat de gezondheid van werknemers negatief zou worden beïnvloed, en wat de veiligheid op de werkplek betreft vinden Amerikaanse studies een gemiddelde verbetering. Kortom, de impact van PE op personeel is veelzijdig, niet eenduidig, en sterk afhankelijk van de context. Hetzelfde geldt voor de impact op andere stakeholders, als is daarover veel minder onderzoek beschikbaar. Volgens Amerikaanse studies zouden bezoekers van restaurants er na een PE-buy-out op vooruitgaan. Voor studenten in het commerciële onderwijs geldt dan weer het tegendeel: o.a. hogere collegegelden en studieschulden, minder onderwijsmiddelen en lagere slaagpercentages. Ook het welzijn en de gezondheid van patiënten en bewoners in door PE-gefinancierde ziekenhuizen en woonzorgcentra gaat er in de VS op achteruit. Bij wijze van anekdote: er is zelfs een studie die het verband legt tussen PE-participatie in Amerikaanse lokale media en een lagere opkomst bij lokale verkiezingen. In zulke media krijgen lokale politici minder aandacht, vandaar.

5. Uitzonderlijke rendementen behalen is moeilijker geworden

PE-bedrijven behalen een mediaanrendement van ca. 10%. Er zijn grote verschillen tussen het hoogste en het laagste kwartiel, maar op jaarbasis presteren ze gemiddeld 3% beter dan de S&P 500-index. Hoe stabiel zijn die rendementen? Of nog, zijn er PE-bedrijven die consequent beter presteren dan andere? Volgens diverse studies is dat inderdaad het geval, maar dat stabiele karakter begint te tanen en wel hierom: de PE-sector wordt volwassen en financial engineering en technieken voor waardecreatie zijn mainstream geworden; er is een groot personeelsverloop met PE-managers die het ene PE-bedrijf ruilen voor het andere of eigen fonds oprichten; verder wordt het voor PE steeds moeilijker om proprietary deals te vinden in een buy-outmarkt gedomineerd door investeringsbanken, en ten slotte is er een grote toestroom van kapitaal, en dus meer concurrentie. Toch zijn er nog steeds PE-fondsen en -bedrijven met topkwartielprestaties, maar enkel in minder concurrentiële markten. Voor zwak presterende PE-bedrijven zijn de rendementen wel stabiel: zij blijven systematisch onder de maat presteren. Uit onderzoek blijkt overigens dat individuele PE-partners viermaal zoveel impact hebben op de prestaties van een fonds als het PE-bedrijf. En ook hier geldt dat de sectorspecialisatie van die partners doorslaggevend is. Investeerders in PE-fondsen doen er dus goed aan om in hun due diligence aandacht te besteden aan de betrokken partners.

[1] De PE-markt is het meest ontwikkeld in de VS, gevolgd door het VK. De meeste beschikbare studies hebben dan ook betrekking op deze markten. Er is nog meer onderzoek nodig naar buy-outs in Europa.