5 dingen die je moet weten over fusies en overnames

Miguel Meuleman

Door Miguel Meuleman

Professor of Entrepreneurship

Mathieu Luypaert

Door Mathieu Luypaert

Professor of Corporate Finance

25 mei 2022

De jaarlijkse Mergers, Acquisitions & Buyouts Conference is hét paradepaardje van het Vlerick Centre for Mergers, Acquisitions and Buyouts, een must voor iedereen actief in de branche. Ook de 10e editie was weer een schot in de roos. Uit ruim 10 jaar onderzoek destilleerden professoren Mathieu Luypaert en Miguel Meuleman 10 belangrijke inzichten. Voor wie er niet bij kon zijn zetten we ze nog eens op een rijtje. In dit eerste deel komen de 5 leerlessen voor fusies en overnames aan bod. In het tweede deel bespreken we de 5 leerlessen voor buy-outs gefinancierd door private equity.

desktop-hero-mergers-acquisitions-insight

1. Fusies en overnames creëren wel degelijk waarde

Fusies en overnames hebben een slechte reputatie: ze zouden waarde vernietigen. Gerenommeerde publicaties kopten jarenlang dat 70 tot 90% van alle transacties mislukt. Na de aankondiging van een overname daalt de beurskoers van de overnemer met gemiddeld 1%, terwijl die van de target stijgt. Ten minste, voor transacties van vóór 2010. Recenter onderzoek laat zien dat het rendement voor overnemers sindsdien is toegenomen, net zoals dat voor de targets. Bij de aankondiging van een overname stijgen overnemers gemiddeld ruim 1% in waarde. De grote winst is voor de targets, die gemiddeld 30% aan waarde winnen. Omdat overnemers synergieën verwachten zijn ze bereid om meer te betalen dan de standalonewaarde van de target. De premie die ze betalen bovenop die standalonewaarde moet de verkoper over de streep trekken, maar mag niet hoger zijn dan de waarde van de synergieën, want dan zou de overname verlieslatend zijn. In de praktijk is gebleken dat de biedprijs meestal aanleunt tegen de bovengrens van de prijsvork, wat verklaart waarom de bulk van de gecreëerde waarde de target ten goede komt. Trouwens, de overname van niet-beursgenoteerde targets was ook al vóór 2010 gemiddeld genomen positief voor de overnemers. Hoog tijd dus om af te rekenen met het vooroordeel dat fusies en overnames geen waarde creëren.

2. Waardecreatie bij fusies en overnames gaat niet ten koste van menselijk kapitaal

Een veelgehoord bezwaar is dat overnames typisch gepaard gaan met ontslagen en loonsverlagingen. In de jaren 1980 leidden overnames inderdaad vaak tot ontslagen, maar dat beeld is intussen achterhaald. Zo laat onderzoek van Europese overnames zien dat overgenomen organisaties een tot wel 10 procentpunt sterkere werkgelegenheidsgroei kennen dan organisaties die niet werden overgenomen. Studies tonen ook aan dat lonen na een overname juist niet dalen. Transacties waar de lonen stijgen zijn transacties die het meeste waarde creëerden. Niet zo verwonderlijk als je bedenkt dat, in de strijd om talent, goede profielen aantrekken een belangrijke drijfveer is geworden voor fusies of overnames. Dat geldt ook in de Belgische context, zoals blijkt uit onze jaarlijkse M&A Monitor.

3. Goede timing is alles

De markt voor fusies en overnames is een sterk fluctuerende markt, met periodes van verhoogde activiteit die een golfpatroon volgen. In 2021 werden alle records gebroken met wereldwijd voor meer dan 6.000 miljard dollar aan overnames. Maar studies waarschuwen dat transacties die plaatsvinden binnen een golf typisch slechter presteren dan die erbuiten. Transacties aan het begin van een golf doen het minder slecht dan die op de piek. Hier zijn verschillende verklaringen voor. Als het goed gaat met de economie en bedrijven cash te over hebben, gaan ze misschien minder zorgvuldig te werk bij de beoordeling van de potentiële synergieën. Omdat iedereen in koopmodus zit, wordt een slechte overname de CEO ook minder zwaar aangerekend. En ten slotte speelt de wet van vraag en aanbod: bij een grote vraag naar targets stijgt de prijs en wordt het moeilijker om winst te maken op een transactie.

4. Succes van fusies en overnames staat of valt met het topmanagement

Er zijn geen goed of slecht overnemende bedrijven, zo blijkt. Wel zijn er CEO’s die goed zijn in overnames en andere die dat niet zijn. Overnames door CEO’s met ervaring in de sector van de target presteren tot 2 procentpunt beter dan overnames door CEO’s die de sector niet kennen. Voor narcistische CEO’s ga je als overnemer trouwens maar beter uit de weg. Hoe meer een CEO enkelvoudige voornaamwoorden gebruikt, zoals ik, mij of mezelf, hoe groter de mate van narcisme en des te slechter de prestaties na overname. En de impact van CFO’s? Invloedrijke CFO’s selecteren betere targets, onderhandelen een lagere prijs, zorgen voor een vlottere afwikkeling van de transactie en betere operationele prestaties op de lange termijn. Wat de raad van bestuur van de overnemer betreft, is volgens een studie van Vlerick de belangrijkste factor die het resultaat van de overname positief beïnvloedt het aantal onafhankelijke bestuurders. De impact van de grootte van de raad van bestuur of het aantal buitenlandse bestuurders is nihil, terwijl gender- en leeftijdsdiversiteit slechts een marginaal positief effect heeft. Een CEO die ook optreedt als voorzitter van de raad van bestuur beïnvloedt de waarde dan weer in negatieve zin.

5. Maar de juiste adviseurs kunnen een handje helpen

Is de investeringsbank van belang voor het resultaat van een transactie? Uit onderzoek blijkt alvast van wel. En het verschil tussen de goed en slecht presterende is significant. Maar onderzoek laat ook zien dat niet zozeer de bank als wel de individuele bankier bepaalt of een transactie succesvol zal zijn. Bij zijn keuze laat een overnemer zich dus beter niet leiden door de reputatie van een investeringsbank of adviesbureau, wel door de achtergrond, kennis en skills van de persoon die de deal concreet zal begeleiden. Goede adviseurs zijn trouwens niet noodzakelijk grote organisaties. Kleinere firma’s, boutique advisers, presteren soms zelfs beter, bijvoorbeeld op kleine transacties of complexe dossiers in zeer specifieke sectoren. Verder kan het ook nuttig zijn om het voorbeeld te volgen van PE-bedrijven. Overnames van targets die eerder werden gefinancierd door PE boeken namelijk betere resultaten.


Meer lezen?

  • Alexandridis, G., Antypas, N., and Travlos, N. (2017). Value creation from M&As: New evidence, Journal of Corporate Finance 45, 632-650.
  • The 2018 M&A Report: Synergies Take Center Stage, BCG (https://www.bcg.com/publications/2018/synergies-take-center-stage-2018-m-and-a-report)
  • De Bodt, E., Cousin, J., & Roll, R. (2018). Empirical Evidence of Overbidding in M&A Contests. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 53(4), 1547-1579.
  • Oberhofer, H. (2013). Employment Effects of Acquisitions: Evidence from Acquired European Firms. Rev Ind Organ 42, 345–363.
  • Kuvandikov, A., Pendleton, A., Higgins, D. (2020). The Effect of Mergers and Acquisitions on Employees: Wealth Transfer, Gain-Sharing or Pain-Sharing?, British Journal of Management, vol. 31, pp. 547 – 567.
  • Goel, A. M., & Thakor, A. V. (2010). Do envious CEOs cause merger waves?. The Review of Financial Studies, 23(2), 487-517.
  • Jaffe, J., Pedersen, D., & Voetmann, T. (2013). Skill differences in corporate acquisitions. Journal of Corporate Finance, 23, 166-181.
  • Custódio, C., & Metzger, D. (2013). How do CEOs matter? The effect of industry expertise on acquisition returns. The Review of Financial Studies, 26(8), 2008-2047.
  • Aktas, N., De Bodt, E., Bollaert, H., & Roll, R. (2016). CEO Narcissism and the Takeover Process: From Private Initiation to Deal Completion. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 51(1), 113-137.
  • Ferris, S. P., & Sainani, S. (2021). Do CFOs matter? Evidence from the M&A process. Journal of Corporate Finance, 67, 101856.
  • Defrancq, C., Huyghebaert, N., & Luypaert, M. (2021). Influence of acquirer boards on M&A value creation: Evidence from Continental Europe. Journal of International Financial Management & Accounting, 32(1), 21-62.
  • Bao, J., & Edmans, A. (2011). Do investment banks matter for M&A returns?. The Review of Financial Studies, 24(7), 2286-2315.
  • Chemmanur, T. J., Ertugrul, M., & Krishnan, K. (2019). Is it the investment bank or the investment banker? A study of the role of investment banker human capital in acquisitions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 54(2), 587-627.
  • Song, W., Wei, J. D., & Zhou, L. (2013). The value of “boutique” financial advisors in mergers and acquisitions. Journal of Corporate Finance, 20, 94-114.
  • Dittmar, A., Li, D., & Nain, A. (2012). It Pays to Follow the Leader: Acquiring Targets Picked by Private Equity. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 47(5), 901-931.

Neem contact op!

Mathieu Luypaert

Mathieu Luypaert

Professor & Partner